邱震海

摘 要

财政表述积极，具体举措还需要后续进一步定量验证。关注：

第二，需要关注2025年财政预算和赤字安排，是否调高至3.5%或以上。

第三，隐债置换规模有多少？2015年是15.4万亿。

债市怎么看？

利率短期内可能面临波动，但是我们仍然有理由保持乐观。

首先是短期市场定价，我们仍然可以2023年下半年做参照。前期市场波动已经考虑财政增量部分超预期的可能，定价上至少考虑了2万亿的增量。

下一个关键节点在于10月末人大常委会批准的增量结果。如果后续政策落地情况小于2.5万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续调整风险可能相对可控。

其次，需要关注年底中央经济工作会议与2025年两会设定的GDP和预算目标。2023年12月利率下行，特别是30年国债下行，与预算赤字调低预期有关，如果后续确有调高赤字，债市或有进一步阶段性压力。

第三，债务置换过程中债市可以乐观。债务置换，化解地方政府隐债风险，支持各种增量举措落地推动稳增长，都需要稳定的低利率环境，除非经济能够快速恢复弹性，否则债务置换的过程中，债市可以乐观。

后续的宏观图景可以简单对比参考2014-2015。

对于信用债，化债力度显著增大，对低等级城投债是利好，叠加前期赎回压力下信用债调整较多，后续建议基于负债端属性参与。

地方专项债用于收储，逻辑上也可以改善地产企业资产负债表，地产债可以积极看待。

增量政策提振预期，转债继续保持推荐。

10月12日上午国新办发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况 ，介绍了一揽子财政增量政策，如何评估相关力度？对债市影响怎么看？

1. 财政部公布了哪些增量政策？

第一，化债。1）为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外， 拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

第二，稳增长。1）通过支持债务化解， 地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。 2）对库款紧张的地方，中央财政通过 提前调度资金 等方式予以适当支持。3） 调整完善高校学生资助政策。

第三，支持房地产。1）用好 专项债券来收购存量商品房 用作各地的保障性住房。2）用好 保障性安居工程补助资金消化存量住房 。3） 及时优化完善相关税收政策 ，明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。4）专项债用于土地收储的口径也进一步放宽，“5.17新政” 明确“ 用于保障性住房项目的 ，可通过地方政府专项债券等予以资金支持”，本次会议将用于保障房拓宽到“符合条件的”，甚至可以新增土储，“支持地方政府使用专项债券回收 符合条件的 闲置存量土地， 确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目 ”。

第四，国有大行补资本。发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本 ，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力。

财政部新闻发布会明确：“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”

第五，财税改革。按照二十届届三中全会部署，深化财税改革， 拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措 ，重点可能在于消费税改革等补充地方政府财源。

2. 如何评估发布会措辞与后续增量政策力度？

客观评估，本次发布会中的表述较为积极。

第一，正视当前经济压力，明确完成全年预算目标，关注10月底人大常委会的有关举措。

“经济运行出现了一些新的情况和问题。 预计全国一般公共预算收入增速不及预期。 大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家， 中国财政有足够的韧劲 ，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标……保持必要的财政支出强度，确保重点支出应支尽支， 发挥好财政逆周期调节作用，推动完成全年经济社会发展目标任务。 ”

需要关注今年财政补缺口会有哪些增量举措，市场预期总体在2万亿-3万亿之间。

第二，需要关注2025年财政预算和赤字安排。

按照今天新闻发布会的措辞，建议积极关注后续中央经济工作会议表述，对2025年财政预算和赤字安排，是否调高至3.5%或以上。

第三，隐债置换意味着化债又往前迈出一大步。

虽然本次发布会没有直接公布增量资金用于稳增长，但大举增加表内债务额度用于隐债置换，可以为地方稳增长、“三保”腾挪空间，是在2023年一揽子化债基础上的进一步跃升。

对于化债额度，财政部表示“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施” ，其中的“近年来”如果以2015年以来看待，额度至少在15万亿以上；但如果以2018年以后看待，额度可能就要调减。

第四，专项债用于土地收储的口径拓宽，同时专项债和中央财政资金转为消化存量商品房，对于房地产可以期待后续更大力度的财政金融支持。

对于用于存量房收储的资金，发布会中提到“近三年，中央财政安排了保障性安居工程补助资金2124亿元”，我们作简单参照。

第五，大行补资本之外，建议关注其他金融机构相应的资本补充或者支持政策。

因为中小金融机构的对应压力更大。

3. 债市怎么看？

发布会表述偏积极，可能提振市场预期，政府债供给后续也可能继续放量，利率短期内可能面临波动，但是我们仍然有理由保持乐观。

首先是短期市场定价，我们仍然可以2023年下半年做参照。2023年增发特别国债1万亿元，发行特殊再融资债1.5万亿元，合计增量财政资金2.5万亿元，叠加地产等增量刺激，2023年8月21日至10月24日， 10Y国债 自2.54%调整至2.72%，调整幅度为 18bp ,8月24日至10月11日， 30Y国债 自2.88%调整至3.02%，调整幅度为 13bp 。

前期市场波动已经考虑财政增量部分超预期的可能，定价上至少考虑了2万亿的增量。

下一个关键节点在于10月末人大常委会批准的增量结果。如果后续政策落地情况小于2.5万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续风险可能相对可控，9月24日以来累计的调整幅度即使大于2023年，预计超出幅度也有限。

其次，需要关注年底中央经济工作会议与2025年两会设定的GDP和预算目标。

2023年12月利率下行，特别是30年国债下行，与预算赤字调低预期有关，如果后续确有调高赤字，债市或有进一步阶段性压力。

第三，债务置换过程中债市可以乐观。

债务置换，化解地方政府隐债风险，支持各种增量举措落地推动稳增长，都需要稳定的低利率环境，除非经济能够快速恢复弹性，否则债务置换的过程中，债市可以乐观。

后续的宏观图景可以简单对比参考 2014-2015。

稳增长重大举措包括：地方债务置换、棚改货币化与供给侧结构性改革。15.4万亿地方债务置换以外，还有2万亿PSL和2万亿的专项债金融工具做支持。（《如何交易这次不一样？》，20240927）

增量举措以外，一方面是基本面改善需要时间，2014年下半年到2016年三季度稳增长历时2年以上。

另一方面，稳增长取得成效以前，财政和央行要协同配合。其中2015年资金宽松，“双降”持续落地，债市利率逐渐下行。正如9月24日潘行长所言，稳增长、化债、呵护银行净息差需要利率水平稳定。

“我们注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。

中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊……它为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。

央行降准相当于为银行直接提供低成本的、长期的资金运营，中期借贷便利和公开市场操作是央行向商业银行提供中短期资金的主要方式，利率的下降也将降低银行的资金成本。”

——2024年9月24日国新办发布会

对于信用债，化债力度显著增大，对中低等级城投债是利好， 叠加前期赎回压力下信用债调整较多，后续建议基于负债端属性参与。

地方专项债用于收储，逻辑上也可以改善地产企业资产负债表，地产债可以积极看待；增量政策提振预期，转债继续保持推荐。

风 险 提 示

财政加码超预期，货币政策收紧，债市赎回压力加大

本文源自券商研报精选